“此次修订的新规要求非常细致，我们也正在逐一核查天弘忧配，对于不符合的数据通过业务进行调整。”近期，一家准备发行公司债的东部省份城投公司负责人向《中国经营报》记者表示。
上交所近期修订发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”），对地方化债、城投转型过程中出现的新情况新问题给出了系统性的政策回应。
记者注意到，与2023年版本相比，条款数量从56条扩充至66条，其中修订并新增多项涉及城投发债的规定，如首次明文规定需披露“335”（非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%；非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%；财政补贴占净利润比重不得超过50%）相关指标，要求充分披露发债企业新增贸易业务情况、多元化经营情况，纳入了更多财务指标类评估标准，要求全部城建类企业发债均应评估自身经营和偿债能力等。
对此多位城投行业人士表示，此次3号指引的发布可以说是全方位的，不仅涉及经营指标的规范及披露，还涉及到如贸易业务、互保问题等城投业务的规范化。随着城投公司按照3号指引整改，将进一步推动行业“真转型”。
城投债发行更审慎
企业预警通显示，截至4月，2025年公司债取消发行总规模已达198.15亿元，涉及债券29只。从发债主体结构来看，今年取消发行的公司债中，地方国有企业占比高达88.95%，占据绝对主导地位。
记者注意到，2022年年末时也曾出现一定规模公司债推迟或取消发行的情况，不过，对此有业内人士表示，彼时的原因主要为信用利差持续上升，推高融资成本，加上理财赎回潮下债市存在波动，部分发行资质好的城投公司推迟或取消发行，等待发行利率下降后再计划发行。
不过天弘忧配，此次城投公司推迟或取消公司债发行的原因与之前截然不同。从数据来看，AAA级高评级主体占比达49.23%，较近一年平均水平45.85%有明显上升之势。“这意味着2025年一季度，城投债发行、净融资相较去年同期明显下降，一方面受债市收益率上行影响，另一方面可能与新指引出台前就有窗口指导政策收紧有关。”
除了公司债推迟或取消发行数量上升外，2025年1月至3月城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2%。并且，首次发债的城投类主体家数相较去年同期也减少了18家。
对此，中诚信国际研究院研究员鲁璐对记者表示，这是上交所在“一揽子化债”方案大规模开展以来首次修订上市审核指引，对地方化债、城投转型过程中出现的新情况新问题给出了系统性的政策回应。资产质量差、付息负担重的弱资质城投发债难度或加大，新规有望引导和倒逼城投企业开展实质性市场化转型、降低对政府性资源的依赖、切实提升自身盈利能力与偿债能力。
记者注意到，近期，湖南、山东等多地城投公司再次明确主体性质。山东一家城投公司负责人对记者表示，公司将继续聚焦城市综合运营、商贸物流与供应链、矿产开发及新材料三大主业，通过“调存量、优增量”策略重塑产业格局。
值得注意的是，3号指引明确提出城建类地方国企发债应充分披露资产结构、收入结构、利润结构相关指标，这是监管首次在公开文件中提及“335”指标。2023年10月，国办发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》出台以来，“335指标”即在城投发债审核中被用作判定企业是否属于产业类主体的标准，但监管并未在公开文件中予以正式确认。此次3号指引修订虽未明确规定产业类主体的量化认定标准，但要求城建类国企披露总资产构成中公益性资产的金额和占比、主营业务收入中公益性收入的金额和占比、净利润构成中地方政府补贴的金额和占比，将相关判定依据公开化，有利于明确主体性质、倒逼城投企业加快转型。
值得注意的是，2025年以来，随着城投整体行业进一步规范，城投非标融资数量明显减少，部分省份甚至没有新增。据企业预警通披露的数据，2025年1月至3月全国城投仅开展约119笔信托融资，数量较2024年同期减少超过九成。融资租赁方面，2025年以来城投业务笔数和金额均大幅下降。具体来看，2025年1月至3月城投开展融资租赁业务约1253笔，较2024年同期下滑46.4%，所涉及的融资租赁财产金额也大幅减少。
重点关注“伪贸易”
记者注意到，此次新修订的3号指引新增对发债城投企业贸易业务、多元化经营情况的信息披露要求，核查贸易业务合理性真实性、引导转型城投聚焦主业。
“前不久，我们专门召开了集贸易培训会议，主要内容就是提升贸易业务的合规管理能力和风险防控能力，目的在于进一步提升风险防控能力，规范贸易流程。”四川德阳一家城发集团贸易子公司负责人对记者说。
东部沿海城市某城投从事贸易的子公司负责人告诉记者，城投从事贸易业务一部分原因源于监管，但是最终亦需监管从严约束数据的真实性。对于其中逻辑，该负责人解释说：“早在2015年，证监会就发布了《公司债券发行与交易管理办法》，其中规定城投公司若来自地方政府的收入占比超过50%，则不能发债。也正是从那时起，一些城投公司为了降低对政府收入的依赖，又因为贸易业务交易规模大、准入门槛低的原因，成为不少城投公司调节财务收入的工具。至此，用贸易‘冲规模’的现象出现了。”
采访中，一位业内人士告诉记者，一些民间供应链金融公司帮助城投通过虚构贸易业务的方式融资也不是秘密。
方达咨询相关研究员对记者表示，城投公司贸易业务在快速发展的同时，也面临诸多问题和风险。一是贸易业务真实性问题。部分城投公司存在融资性贸易、“空转”和“走单”等不规范操作。二是盈利能力弱。贸易业务毛利率普遍较低，净利润贡献有限。三是资金链紧绷如弦。大宗贸易通常需全额预付上游货款，却只能收取下游10%定金，导致流动性危机。四是风险管控不足。在信用风险、价格风险、操作风险等方面存在隐患。
“近年来城投转型中出现了一些新问题，如部分城投借助贸易业务快速调整业务结构、虚增收入规模、粉饰财务报表以满足‘335指标’，部分城投企业盲目开展多元化业务，尽管短期内资产实现了扩张、市场化业务占比增多，但主业不突出、缺乏持续经营能力，3号指引针对上述现象做出了积极应对，引导城投企业合理、规范、适度开展相关业务，实现‘真转型’。”
3号指引显示，一是要求发行人报告期内新增开展贸易业务或贸易业务营收占比达到30%的，须充分披露主要客户和供应商情况、会计核算方法及其合理性，并说明其开展贸易业务的商业合理性及必要性；二是要求业务较为多元分散、最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的发行人就各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响作出说明。三是纳入了更多财务指标类评估标准，更加关注发行人偿债能力。
此外天弘忧配，3号指引新增了部分财务指标要求，如要求存货及应收类款项占总资产的比例高于70%的主体、EBITDA小于报告期末所有有息债务一年利息的主体、政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的主体需就相关原因、对偿债能力或盈利能力的影响、本次债券偿债资金来源等作出说明，若影响偿债能力则需审慎确定公司债券申报方案。
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